Европа се готви за война

[scaner]

Какво ще стане с еврото, ако ЕС използва замразените активи на Русия?

13 декември 2025

В Брюксел добре разбират, че всяко решение относно замразените резерви може да има дългосрочни последствия. Русия запазва формалните си права върху тези средства, които са разположени основно в Euroclear. На 12 декември ЦБ на РФ вече заяви, че счита за „незаконно и противоречащо на международното право“ прякото или непрякото използване на своите активи и заведе иск срещу Euroclear за възстановяване на загубите в Арбитражния съд на Москва. 

Белгия дори поиска от ЕС допълнителни финансови гаранции – тя се нуждае от „паричен буфер“ или застраховка за Euroclear, за да се защити от потенциални ответни мерки от страна на Русия, пише списание Politico. Конкретната сума не се посочва, тя трябва да покрие разходите, които Euroclear може да понесе, например съдебни разноски, и да компенсира потенциални загуби.

Именно затова европейците съзнателно са конструирали схемата така, че формално това да не изглежда като пряка конфискация: става дума за кредит, обезпечен с активи. 

Разговорите за използването на суверенните средства на РФ се водят от момента на тяхното замразяване през 2022 г. Както пише вестник Financial Times, Саудитска Арабия и Индонезия, например, се опасяват за бъдещето на собствените си резерви, съхранявани на Запад. Още през 2024 г. министърът на финансите на Саудитска Арабия предупреди, че страната му може да продаде част от европейските дългови активи в случай на конфискация на руските резерви. Китайските власти също критикуваха предложението да се използват замразените руски активи за помощ на Украйна. 

Управляващите суверенни фондове при обсъждането на разпределението на ресурсите не могат да пренебрегнат политическия риск и потенциалната необходимост от премия за притежание на активи в евро. Много известни икономисти и банкови анализатори споделят тези опасения. Например, професорът от Харвардския университет Кенет Рогоф предупреди, че използването на замразени руски средства за помощ на Украйна под формата на „репарационен кредит“ е риск „за сигурния статут на еврото“. 

Логиката тук е ясна: ако веднъж големи суверенни активи бъдат окончателно използвани без съгласието на собственика, дългосрочната привлекателност на еврото като резервна валута за трети страни трябва да намалее.

Въпреки това, фактическите пазарни данни все още не потвърждават мащаба на тези опасения. Новините за обсъждането на механизма за използване на руските резерви не оказват забележимо влияние върху курса на еврото: тази тема все още не е станала доминираща пазарна нагласа, определяща поведението на участниците на валутния пазар.

На 3 декември Европейската комисия представи план за използване на замразени руски активи или заеми срещу тях, за да привлече около 90 млрд евро за двугодишна подкрепа на Украйна. Еврото се повиши с 0,3% поради очакванията за понижение на лихвата на ФРС, а в пазарните коментари политическите новини бяха представяни от анализаторите като второстепенна тема.

Защо пазарът реагира по този начин? Има няколко причини за това.

Първо, в краткосрочен план котировките на еврото зависят в много по-голяма степен от други фактори: разликата в лихвените проценти между САЩ и еврозоната, макроикономическите статистики, динамиката на доходността на облигациите и общото ниво на рисковия апетит. 

Колебанията в дела на еврото в официалните резерви на централните банки са важни от гледна точка на статута на валутата, но сами по себе си създават относително малки капиталови потоци и рядко водят до рязко изместване на краткосрочното пазарно равновесие. Значително влияние върху курса в краткосрочен план оказват, като правило, целенасочените валутни интервенции, а тук случаят не е такъв.

Второ, обсъжданата схема за използване на руски активи като гаранция по кредит може да бъде възприета от инвеститорите в европейски активи като по-малко радикална в сравнение с прякото изземване. Същият Рогоф, например, добавя: предложението на Европейската комисия е „разумен начин“ да се предоставят средства на Украйна, а Русия може да се споразумее за пълно погасяване на дълга в рамките на уреждането на конфликта.

Фактически активите на ЦБ РФ, разположени на Запад, са загубили своето функционално резервно значение още през 2022 г. Банката на Русия няма достъп до тези средства, не може да ги използва за интервенции или разплащания. Тоест, прецедентът вече е създаден и страните, които виждат риск от подобен сценарий, са го отчели в стратегията си за разполагане на резерви още преди три години. 

Тоест политическият риск, свързан с замразяването, вече е включен в оценката. От тази гледна точка текущите дискусии в ЕС променят само юридическата „опаковка“, но не и самия факт на недостъпността на руските активи.

Трето, инвеститорите могат да разглеждат настоящата ситуация като извънредна. Украйна, макар и не юридически, но политически се възприема като част от европейското пространство, а Европа отдавна оказва на Киев мащабна финансова и военна подкрепа. 

Ако Китай, Индонезия или Саудитска Аравия сериозно допускат подобен сценарий на пряк военен конфликт с ЕС, те не могат да пренебрегнат този риск при разполагането на резервите си. Но за повечето от тези страни вероятността от подобно развитие на събитията изглежда изключително ниска. В същото време Европейският съюз се опитва да действа максимално внимателно в правната сфера, за да сведе до минимум усещането за радикална промяна в правилата на играта.

Четвърто, еврото почти няма конкуренти, сравними по мащаб, в ролята на втора световна резервна валута. Както, впрочем, и доларът – в ролята на първа. Периодите на нестандартна икономическа и финансова политика в САЩ, включително президентството на Доналд Тръмп, наистина засилиха възприятието за рисковете от притежаването на долари и подтикнаха част от инвеститорите към диверсификация, включително в евро и злато.

Другите валути още по-малко претендират за ролята на „тихо пристанище“: просто няма финансови пазари, които да са сравними по дълбочина и ликвидност.

Китай не бърза да отвори напълно финансовата си система и да либерализира движението на капитали. Икономиката на Япония е значително по-малка от тази на САЩ, ЕС или Китай, а пазарът на държавен дълг в йени преживява свои структурни промени, съпътствани от ръст на доходността. Швейцария е твърде малка, за да побере всички потенциални потоци. Златото остава основният печеливш от ерозията на доверието в традиционните юрисдикции.

Каквото и да бъде окончателното решение в Брюксел относно руските активи, то няма да промени списъка с достъпните алтернативи: в обозрима перспектива еврото ще продължи да заема второ място в световната йерархия на резервните валути.

Смятам, че съдбата на еврото и динамиката на курса му ще зависят в по-голяма степен от това как и кога ще приключи войната в Украйна, отколкото от формалната съдба на замразените руски средства. Политическата целесъобразност принуждава европейските лидери да избират „по-малкото зло“.

Най-големият военен конфликт в Европа след Втората световна война е риск от съвсем друг порядък за еврото: той ще определи промените в икономиката, бюджетната политика, структурата на дълговите пазари и финансовите потоци, при това с различни последствия в различни хоризонти. Военните разходи могат, например, да стимулират икономическата активност в краткосрочен план, а значителна част от финансирането по схемата „репарационен кредит“ фактически ще отиде за подкрепа на европейския военно-промишлен комплекс.

При това не могат да се изключат и неблагоприятни сценарии: поражение на Украйна, а в краен случай – пряк военен конфликт между Русия и НАТО. Всичко това променя по качествен начин рисковия профил на Европа и, съответно, фундаменталните фактори за еврото.

В този контекст ключов става политическият избор: къде, как и на кого да се мобилизират ресурсите, за да се подкрепи Украйна сега и да се намалят рисковете в бъдеще. На фона на тези задачи въпросът какво точно ще се случи с курса на еврото в краткосрочен план обективно остава на заден план.

Сергей Романчук